药明生物(02269)中报：超预期表现突破大行目标价，M端加速增长再次验证长投逻辑

在近期美元信用边际承压、港股配置动能增强的大背景下，港股医药显示出了明显的板块新高效应。

智通财经APP观察到，恒生医疗保健指数在今年6月下跌6.66%之后，7、8月连续翻红，2个月内累计上涨约24.80%。而本轮行情的底层逻辑主要是海内外创新药研发需求与CXO复苏的双向共振。

作为港股CXO板块龙头，药明生物(02269)股价在此次行情中先于指数实现反弹，走出“月度三连阳”，6-8月股价累计涨幅约45%，年内涨幅则超过60%，明显跑赢同期恒指大盘与医药板块。

值得一提的是，包括瑞银、里昂、高盛、野村、大和等知名投行在今年初发布了关于药明生物的研报并给出40港元区间的目标价。而药明生物股价在8月下旬已经突破50港元大关，超越上述大行目标价预期。

图1：药明生物近期股价走势

随着药明生物股价冲高，国际投行近期纷纷上调对药明生物的估值锚，目标价逐渐上移到了50港元左右。如瑞银7月2日上调药明生物目标价至51.1港元，给与“买入”评级;野村在7月下旬上调药明生物目标价至51.38港元，给与“买入”评级;摩根士丹利则早在今年2月就上调药明生物目标价至50港元，给与“增持”评级。

药明生物在本轮的领跑行情中，持续波动向上趋势明显，还在突破大行最新目标价。反映市场对公司基本面和长期增长预期的重新评估。

在智通财经APP看来，此次市场资金之所以能够“跑赢”机构风向标，究其原因在于，当场外研究方向还拘泥于历史波动、阶段压力和市场争议时，场内投资者对全球创新药产业链及其上游交付确定性，以及对药明生物平台价值稀缺性的再定价，已先一步反映在了二级市场上。

药明生物2026年中期业绩释放出有力信号：项目管线加速向后期及商业化阶段转化，复杂分子业务进一步抬升增长质量。公司正在从项目数量扩张迈向高价值项目集中兑现，其长期估值逻辑也由研发端储备逐步转向商业化收入的可见增长。

M端加速增长再次验证长投逻辑

多家国际大行对药明生物的看多逻辑高度一致，正如高盛在其研报中提到的对于药明生物重仓的三大核心逻辑：业绩端的硬核验证、复杂分子的技术壁垒以及全球CXO外包刚需。

而此次2026年中期业绩再次用高质量数据验证了药明生物的长投逻辑：从研发(R)到开发(D)再到生产(M)的加速转化正成为药明生物持续高速增长的关键驱动力，公司的“黄金漏斗”正进入全面兑现期。

财报显示，公司期内总收入118亿元，同比增长约18.4 %(按美元计算，同比增长23.4%);经调整毛利同比增长25.6%至人民币57亿元，经调整毛利率同比提升2.8个百分点至48.4%;经调整净利和经调整归母净利分别达到39亿元、33亿元，对应同比增幅38.6%、38.4%%。在实现收入强劲增长的前提下，利润增速仍显著快于收入增速，表明其运营效率、产能利用率、业务结构的升级提升，进一步验证了公司的核心主业已进入更高质量的增长阶段。

药明生物本次还上调了全年业绩指引，预计2026年，以固定汇率计收入增速上调至同比20-23% (之前预计16-20%) ;报表口径收入增速上调至同比15-18% (之前预计13-17%)。

然而，此次财报最核心的亮点并非药明生物展现出的显著利润弹性，而是硬核业务端加速成长轨迹的提前显影，为市场带来明确的投资确定性。

业务端方面，药明生物在2026年上半年新增综合项目数为169个。其中，新增内生综合项目123个，再创新高，同比增长43%，并表子公司药明合联(02268)并购东曜药业后获得综合项目46个。公司综合项目总数进一步来到1064个，其中新增项目70%以上、总项目50%以上为双/多抗、ADC等复杂分子项目。这表明药明生物项目管线在扩容的同时，正加快向更高技术壁垒和更高价值密度升级。

不过，对于投资者而言，不仅要看到公司“千分子达成”的成就，更要通过财报清晰看出药明生物CRDMO“黄金漏斗”迎来的结构性爆发。

具体来看，药明生物CRDMO一体化平台内临床前项目达525个，同比增长22.4%。可见，R端业务作为“黄金漏斗”的流量入口正加速扩容，为公司为后期业务筛选和输送优质项目的同时，也进一步增强了公司中长期高利润收益的增长可见性。

在R端加速扩容的同时，公司D端早期(I期、II期)临床项目达433个(303个I期项目及130个II期项目)，同比增长25.9%;M端的后期(III期)临床及商业化生产项目则增至106个(78个III期项目及28个商业化生产项目)，同比增长16.5%。

图2：药明生物CRDMO平台项目数(截至2026年6月30日)

上述D端与M端数据清晰展现出药明生物“黄金漏斗”内部的流量迁移与结构优化：大量“跟随分子”项目顺着“R-D-M”链路持续向临床后期、工艺验证、商业化环节流转。此外，上半年药明生物获得外部转入16个“赢得分子”项目中，包含5个后期和商业化项目，其中2个为生物类似药项目。新一代定点整合细胞株平台WuXiaTM TrueSite将开发效率与生产效率优势有机结合，能够显著缩短项目周期并降低生产成本，因此特别契合生物类似药市场需求。

正因如此，药明生物的M端未来生产业务增长前景愈发清晰，一是“跟随分子”项目持续向商业化阶段迈进;二是“赢得分子”不断补充后期和商业化生产项目;三是全球重磅生物药密集步入专利到期窗口期，加速推动生物类似药需求释放;四是生物制剂一体化能力进一步提升项目价值。多重驱动叠加，为生产业务的持续增长提供支撑。

PPQ(工艺性能确认)是生物药商业化生产前的关键验证环节，也是观察 M 端业务的核心先行指标。药明生物在2025年完成28个PPQ的基础上，2026年和2027年已分别排期34个、30个PPQ，持续增加的PPQ排期表明更多项目正向商业化阶段推进，为公司提前锁定了未来1-3年的商业化收入，成为业绩确定性最强的先行指标。

2026年，药明生物前3大生产项目预计各贡献1亿美元以上收入。M端在未来三年复合增速预计将达到30%。M端的强劲表现，也和公司积极扩充产能得到交叉验证。智通财经APP了解到，今年以来，药明生物一方面在加速美国、新加坡基地建设，另一方面又通过控股东曜药业以及收购创胜集团旗下CDMO资产的形式快速扩充产能。

今年截至目前，药明生物爱尔兰基地已新签3个大规模商业化生产项目，并启动技术转移。药明生物河北基地MFG8原液生产厂通过了美国FDA上市批准前检查，进一步增强了相关商业化项目的交付基础。

在可靠的质量体系赋能，以及进一步扩产预期下，公司已然锁定未来M端的价值释放。

随着全球化商业化生产产能底座打通，药明生物M端业务权重正在快速抬升，最终映射在药明生物的后续业绩中，进一步验证公司的长投逻辑。

复杂分子项目已成“价值放大器”

近年来，药明生物已实现对双/多抗、ADC等高潜力复杂分子领域的精准卡位。上半年，药明生物71%的新签项目为双/多抗和ADC，这不仅成为公司当下“增速最快、盈利能力最强”的引擎，还成为了其价值增长的关键放大器。

市场层面，双/多抗与ADC正迎来爆发式的增长。

医药魔方数据显示，全球双抗产品2025年销售额累计约160亿美元，同比增长约27%，眼下全球还约有1800个双抗疗法在研。同期，IQVIA数据显示，全球ADC产品销售达到188亿美元，预计到2030年将达到360亿美元。

头部产品持续放量，这不仅预示着以双/多抗、ADC为代表的新一代生物药正成为全球创新最活跃的赛道，同时也预示着全球双/多抗外包渗透率将随行业刚需快速提升。

虽然复杂分子工艺壁垒高、工艺转移与PPQ验证难度大，然而凭借药明生物多年复杂分子项目经验、经全球药监检验的质量体系以及先进工艺平台，其在双/多抗，ADC领域的平台技术能力持续得到客户验证。

以双/多抗为例，半年报显示药明生物一体化平台内双/多抗项目达到221个，74个项目进入临床临床I/II期，10个项目进入临床III期，3个商业化项目，均为高潜力资产。这也是行业内规模最大、技术最领先的双/多抗开发管线之一。

智通财经APP了解到，药明生物已打造出了一条复杂分子项目从实验室到商业化的“高速公路”，双多抗项目从DNA到递交IND可在6个月内高效完成，从技术转移到PPQ完成仅需要3.5个月，整体较行业平均周期加速超过50%。公司持续赋能全球客户双/多抗管线落地，也由此成为全球创新药企中后期管线落地的首选合作伙伴。

ADC领域表现同样亮眼，药明合联2026年中期业绩表现出色，综合收益达到37.01亿元，按实际汇率(AER)计算同比增长37.0%，按固定汇率(CER)计算同比增长41.5%，进一步彰显药明生物在复杂分子赛道的统治力。

而这，正是其牢固技术壁垒带来的行业外溢效应，此类高端增量也将为药明生物带来高客户粘性、高毛利和高持续性的行业优势。

中金公司最新研报肯定药明生物创新技术平台实力与复杂分子赛道壁垒，指出 公司平台能力正逐步从研发效率工具升级为核心竞争优势，有望持续提升在双抗、多抗及生物类似药等复杂分子领域的全球竞争力。研报同时提到，双多抗开发生产难度高、客户切换成本大，项目盈利空间与留存率更优，将进一步增厚药明生物收入黏性与商业化弹性。

市场认知重塑与长期价值重估

药明生物股价强势上行，跑赢恒指及医药板块。叠加CXO赛道头部企业收到更多关注，市场开始进一步就药明生物商业化跃迁、复杂分子占比提升进行主动价值重估。

今年8月13日，美银证券发布研报，将中国CRO/CDMO行业终端增长率假设由1%上调至3%，并上调多家CXO企业目标价。

从研报内容来看，美银以中国创新药"融资+出海"双数据为锚，称"中国医疗研发活动将进一步加快，中国CRO/CDMO企业可望受惠"，该判断与此前野村、摩根士丹利对"中国创新药出海+供应链回流"的乐观基调方向一致，展示出国际大行对中国CXO行业重新定价的延续信号。

其中，美银给予药明康德港股目标价由204.3港元升至242港元，上调18.4%，维持"买入"评级。药明康德之所以率先获得重估定价，在于其已经演绎出完整的小分子CRDMO成长路径：海量项目储备持续向后端流转，后期及商业化生产业务占比抬升，带动收入规模盈利质量改善，进而推动估值中枢抬升。

作为大分子CRDMO平台，药明生物正在复刻上述成长逻辑。千个分子的“黄金漏斗”，不仅提供持续的项目来源，也通过阶段跃迁形成更清晰的价值兑现路径，为估值重塑提供坚实基本面依据。

国泰海通在今年6月研报中，提出看好药明生物长期成长空间，并强调CRDMO模式的稀缺性，给予公司“增持”评级，目标价54.49港元。

本次中报，药明生物再次验证了其CRDMO平台的内生增长力。越来越多项目沿着R-D-M路径向后推进，并逐步进入PPQ和商业化生产。公司未完成订单总额增长至251亿美元，三年内未完成订单总额增长至55亿美元，同比增长约30%。

不难发现，药明生物的增长逻辑正在发生结构性升级：早期项目持续扩容，中后期项目加速推进，PPQ与商业化生产提供更高收入可见度，复杂分子则进一步提升项目价值和盈利弹性。

未来，随着药明生物CRDMO一体化平台进一步迈入集中兑现周期，越来越多分子的商业化转化成果，将成为支撑公司长期价值抬升的核心依据。